新刊速讀 | 構(gòu)建股票市場(chǎng)長(zhǎng)效機(jī)制：投融資綜合改革路徑

作者：聶慶平，中證金融公司原董事長(zhǎng)

黨的二十屆四中全會(huì)明確提出“提高資本市場(chǎng)制度包容性、適應(yīng)性，健全投資和融資相協(xié)調(diào)的資本市場(chǎng)功能”，為資本市場(chǎng)改革指明了戰(zhàn)略方向。本文在穩(wěn)市政策框架升級(jí)的基礎(chǔ)上分析了三類資金對(duì)“長(zhǎng)?！薄奥！钡闹喂δ埽⒔ㄗh從深化股票發(fā)行注冊(cè)制改革、完善上市公司治理和營造“長(zhǎng)錢長(zhǎng)投”的制度環(huán)境三方面進(jìn)行系統(tǒng)性改革，協(xié)同推進(jìn)投融資兩端動(dòng)態(tài)平衡，為資本市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)長(zhǎng)期穩(wěn)定發(fā)展提供堅(jiān)實(shí)的制度保障，更好推動(dòng)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型與創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)發(fā)展。

一、構(gòu)建“慢牛”的三類支撐資金：核心功能與制度關(guān)鍵

2024年9月底及2025年4月陸續(xù)出臺(tái)的一系列政策“組合拳”，主要通過“兩降兩貸”等流動(dòng)性支持工具，結(jié)合引導(dǎo)長(zhǎng)期資金入市的頂層設(shè)計(jì)，逐步形成持續(xù)“穩(wěn)市”的政策框架。政策拐點(diǎn)之后，以中央?yún)R金公司、公募基金、保險(xiǎn)公司、社?；鸬葹榇淼膰信c準(zhǔn)國有長(zhǎng)期資金積極增配權(quán)益資產(chǎn)，截至2025年三季度末，四大類機(jī)構(gòu)通過二級(jí)市場(chǎng)直接持股總量已達(dá)97 931億元，從穩(wěn)定預(yù)期、重塑定價(jià)、提供長(zhǎng)期資產(chǎn)三個(gè)維度共同支撐市場(chǎng)向“慢牛”的格局轉(zhuǎn)型。

一是匯金公司，其以寬基ETF為主要投資載體，重點(diǎn)布局滬深300、上證50等核心指數(shù)，形成了在市場(chǎng)下行階段吸收拋壓、波動(dòng)時(shí)期穩(wěn)定預(yù)期的類平準(zhǔn)機(jī)制。這種公開、持續(xù)的介入方式強(qiáng)化了市場(chǎng)對(duì)政策底與資金底一致性的認(rèn)知，其有效性依賴于規(guī)則透明度與跨周期安排的可持續(xù)性。二是證監(jiān)會(huì)深化公募基金改革，鼓勵(lì)和引導(dǎo)公募基金通過權(quán)益配置回升與指數(shù)化工具并行發(fā)展，推動(dòng)市場(chǎng)定價(jià)邏輯從情緒驅(qū)動(dòng)轉(zhuǎn)向以基本面為核心。主動(dòng)權(quán)益基金展現(xiàn)配置吸引力，同時(shí)股票ETF規(guī)?？焖贁U(kuò)張，促使交易結(jié)構(gòu)向更透明、低成本的指數(shù)化配置遷移，使上市公司分紅、回購與治理質(zhì)量更直接地進(jìn)入定價(jià)體系，夯實(shí)了“慢?！钡奈⒂^基礎(chǔ)。三是社保、保險(xiǎn)、年金等長(zhǎng)線資金，它們構(gòu)成了規(guī)?？捎^的長(zhǎng)期資金池。但要真正發(fā)揮“長(zhǎng)錢”屬性，關(guān)鍵在于通過跨周期考核、適配的風(fēng)險(xiǎn)計(jì)量及久期匹配的產(chǎn)品設(shè)計(jì)，克服其行為短期化與順周期交易的傾向，從而在壓力階段避免集中退出，穩(wěn)定市場(chǎng)資金結(jié)構(gòu)。

二、新格局下投融資綜合改革建議

面向市場(chǎng)發(fā)展的新格局，建議從以下三個(gè)方面協(xié)同推進(jìn)綜合改革，推動(dòng)市場(chǎng)從依賴階段性政策托底，轉(zhuǎn)向基于風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的長(zhǎng)效穩(wěn)定機(jī)制，為實(shí)現(xiàn)投融資兩端的動(dòng)態(tài)平衡與市場(chǎng)長(zhǎng)期健康發(fā)展提供堅(jiān)實(shí)的制度支撐。

首先，深化股票發(fā)行制度改革的核心是推動(dòng)注冊(cè)制“走深走實(shí)”，將供需平衡從行政調(diào)節(jié)轉(zhuǎn)向市場(chǎng)校準(zhǔn)。改革關(guān)鍵在于明確主體責(zé)任與審核邊界，發(fā)行人及中介機(jī)構(gòu)對(duì)信息披露真實(shí)性承擔(dān)首要責(zé)任，監(jiān)管重心則應(yīng)轉(zhuǎn)向信息披露完備性審核而非實(shí)質(zhì)性判斷，逐步消除行政許可，強(qiáng)化規(guī)則制定與市場(chǎng)監(jiān)管。同時(shí)，必須健全法治體系，圍繞虛假披露、勤勉盡責(zé)缺失等違法行為構(gòu)建立體追責(zé)防線，借鑒美國資本市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)，通過提高違法成本、完善“吹哨人制度”及強(qiáng)化跨境執(zhí)法，將立法威懾、內(nèi)部制衡與外部嚴(yán)打相結(jié)合，為市場(chǎng)誠信奠定制度基石。

其次，完善上市公司治理是夯實(shí)市場(chǎng)微觀基礎(chǔ)的根本。“慢?！钡目沙掷m(xù)性依賴于現(xiàn)金流回報(bào)、可驗(yàn)證披露、可追責(zé)控制權(quán)及可預(yù)期退出機(jī)制。上市公司治理制度的核心目標(biāo)是防止大股東侵占中小股東利益。當(dāng)前治理重點(diǎn)在于股權(quán)結(jié)構(gòu)與控制權(quán)責(zé)任的匹配，尤其需防范大股東通過惡意減持、財(cái)務(wù)造假、掏空上市公司等方式侵害中小股東利益。2024年監(jiān)管層推動(dòng)財(cái)務(wù)造假綜合懲防部際協(xié)同，執(zhí)法從單點(diǎn)懲戒轉(zhuǎn)向綜合懲防，旨在改寫造假成本收益比，提升市場(chǎng)信任。同時(shí)，現(xiàn)金分紅與股份回購的普及將股東回報(bào)從一次性行為轉(zhuǎn)化為連續(xù)性約束，2024年A股現(xiàn)金分紅總額達(dá)2.4萬億元，近1 700家公司實(shí)施回購，成為檢驗(yàn)公司治理與資本紀(jì)律的重要窗口。此外，退市常態(tài)化在2024年實(shí)現(xiàn)55家公司退出，并追究其中35家違規(guī)責(zé)任，形成入口、存續(xù)約束和出口的管理閉環(huán)，有力促進(jìn)上市公司提升質(zhì)量。

最后，營造長(zhǎng)錢長(zhǎng)投的良好環(huán)境需要系統(tǒng)性調(diào)整考核、風(fēng)險(xiǎn)與產(chǎn)品機(jī)制，化解資金長(zhǎng)期來源與行為短期化之間的矛盾。具體包括推動(dòng)考核評(píng)價(jià)跨周期化，以三年、五年甚至更長(zhǎng)周期衡量績(jī)效；優(yōu)化風(fēng)險(xiǎn)計(jì)量與資本約束，避免將長(zhǎng)期權(quán)益暴露簡(jiǎn)單視為短期波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)；發(fā)展久期匹配的指數(shù)化工具與產(chǎn)品，如寬基ETF與長(zhǎng)期股票投資試點(diǎn)。當(dāng)前金融監(jiān)管部門正推動(dòng)保險(xiǎn)資金通過私募證券投資基金開展長(zhǎng)期股票投資試點(diǎn)，引導(dǎo)其從戰(zhàn)術(shù)倉位管理轉(zhuǎn)向戰(zhàn)略長(zhǎng)期配置，從而發(fā)揮保險(xiǎn)資金期限長(zhǎng)、規(guī)模大、來源穩(wěn)定的優(yōu)勢(shì)，減少壓力階段的順周期交易。

原文出自： 聶慶平．構(gòu)建股票市場(chǎng)長(zhǎng)效機(jī)制：投融資綜合改革路徑，2026(1):22-30.

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編輯：王菁

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