新刊速讀 | “簡(jiǎn)化”與“有效”：以償債能力為軸的債券結(jié)構(gòu)性信息披露

一、引言

在全面實(shí)行注冊(cè)制、推進(jìn)資本市場(chǎng)高質(zhì)量發(fā)展的背景下，以信息披露為核心的制度原則被不斷重申并細(xì)化：公司信用類債券信息披露管理辦法確立統(tǒng)一披露底線，交易所與銀行間市場(chǎng)相繼推出分層分類、簡(jiǎn)明披露、常發(fā)行計(jì)劃等安排，以降低重復(fù)披露成本、提升可讀性與效率。

但在簡(jiǎn)化與有效之間，信用債披露的目標(biāo)函數(shù)仍需回到信用債定價(jià)的原點(diǎn)，即對(duì)發(fā)行人償債能力的充分、可檢驗(yàn)與可比對(duì)的揭示：當(dāng)前披露實(shí)踐在很大程度沿用權(quán)益市場(chǎng)模板，債券與股票披露差異不明顯，表現(xiàn)為要點(diǎn)分散、風(fēng)險(xiǎn)提示同質(zhì)化、與債務(wù)結(jié)構(gòu)及現(xiàn)金流等相關(guān)的償債能力信息集中度不足，導(dǎo)致從形式合格走向定價(jià)有用的傳導(dǎo)效率偏弱。由此，圍繞規(guī)則沿用帶來(lái)的目標(biāo)錯(cuò)配、在分層分類與常發(fā)行計(jì)劃下如何重構(gòu)章節(jié)結(jié)構(gòu)與指標(biāo)體系、以及在境內(nèi)外規(guī)則差異中如何實(shí)現(xiàn)有效性轉(zhuǎn)型，形成需要同時(shí)回應(yīng)監(jiān)管合規(guī)與市場(chǎng)定價(jià)的核心議題。

二、信用債券和股票信息披露的差異性

股票是權(quán)益憑證，信息披露的核心服務(wù)于持續(xù)經(jīng)營(yíng)、盈利增長(zhǎng)、未來(lái)成長(zhǎng)性與估值分紅預(yù)期，投資者更強(qiáng)調(diào)經(jīng)營(yíng)細(xì)節(jié)、行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)與戰(zhàn)略方向，并通過(guò)持續(xù)披露參與公司治理；信用債是債權(quán)債務(wù)憑證，投資者的目標(biāo)是期間利息與到期本金收回，披露內(nèi)容應(yīng)圍繞資產(chǎn)變現(xiàn)能力、債務(wù)結(jié)構(gòu)合理性、償債現(xiàn)金流可控性等對(duì)償債能力產(chǎn)生潛在影響的要素，并延伸至股東支持、募集資金使用與償還安排、對(duì)子公司控制與分紅穩(wěn)定性、關(guān)聯(lián)方資金占用、核心子公司經(jīng)營(yíng)、長(zhǎng)期股權(quán)投資、投資者保護(hù)條款、持有人會(huì)議規(guī)則及償債安排等。現(xiàn)實(shí)問(wèn)題在于，我國(guó)信用債與股票披露在廣度上差異較小，信用債募集文件對(duì)償債能力的直接分析偏少且分布零散，對(duì)投資者關(guān)注重點(diǎn)的回應(yīng)不夠明確。

從定價(jià)機(jī)制看，信用債為面值、票面利率與到期日相對(duì)明確的固定收益產(chǎn)品，存續(xù)期價(jià)格變化主要由無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率與信用風(fēng)險(xiǎn)變化驅(qū)動(dòng)，信用風(fēng)險(xiǎn)以信用利差體現(xiàn)。償債能力對(duì)定價(jià)的作用至少體現(xiàn)在兩端：其一，準(zhǔn)入溢價(jià)，主體資質(zhì)越高、償債能力越強(qiáng)，投資者覆蓋更廣、流動(dòng)性更好，發(fā)行人的議價(jià)能力更強(qiáng)；其二，信用風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，發(fā)行人財(cái)務(wù)健康、業(yè)務(wù)持續(xù)、資產(chǎn)變現(xiàn)與流動(dòng)性等影響償債能力的因素決定信用利差水平。信用風(fēng)險(xiǎn)與溢價(jià)并非線性關(guān)系，在接近違約觸發(fā)區(qū)間時(shí)，邊際惡化可能引發(fā)二級(jí)市場(chǎng)恐慌拋售與信用擠兌，價(jià)格出現(xiàn)大幅折價(jià)，即便報(bào)表層面仍呈現(xiàn)盈利，也難以扭轉(zhuǎn)對(duì)償債能力根本變化的一致性預(yù)期。

三、從合規(guī)到有用：境內(nèi)外信用債披露的比較

影響償債能力的因素可歸納為外部因素與企業(yè)微觀因素兩類：外部因素包括宏觀經(jīng)濟(jì)、主要經(jīng)營(yíng)區(qū)域經(jīng)濟(jì)與行業(yè)景氣等；企業(yè)微觀因素可分為內(nèi)部治理、業(yè)務(wù)情況、財(cái)務(wù)情況與特殊行業(yè)情況四大維度。內(nèi)部治理層面，股東構(gòu)成、股權(quán)結(jié)構(gòu)、組織架構(gòu)、董監(jiān)高設(shè)置與合規(guī)、股東支持與關(guān)聯(lián)協(xié)同、失信違法與負(fù)面輿情、對(duì)子公司控制權(quán)強(qiáng)弱，均可能通過(guò)治理穩(wěn)定性與資源調(diào)度能力影響償債能力；業(yè)務(wù)層面，毛利率與板塊結(jié)構(gòu)、核心技術(shù)與研發(fā)、供應(yīng)鏈議價(jià)與渠道網(wǎng)絡(luò)、非主業(yè)收益來(lái)源及穩(wěn)定性，決定盈利與經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流質(zhì)量；財(cái)務(wù)層面，資產(chǎn)質(zhì)量與可處置流動(dòng)性、杠桿水平與穩(wěn)定性、有息債務(wù)構(gòu)成與期限結(jié)構(gòu)、授信與直融能力及償債指標(biāo)，是投資者與監(jiān)管者的共同關(guān)注；對(duì)地產(chǎn)、城投等特殊行業(yè)，還需結(jié)合區(qū)域與政策因素識(shí)別周期與約束。

制度供給方面，境內(nèi)在統(tǒng)一底線之上形成銀行間表格體系與交易所內(nèi)容格式準(zhǔn)則并行格局，實(shí)操中兩市場(chǎng)相似度較高但側(cè)重點(diǎn)不同：交易所對(duì)關(guān)聯(lián)交易與董監(jiān)高利害關(guān)系核查披露更嚴(yán)、對(duì)募集資金用途核查更強(qiáng)調(diào)前次資金使用合規(guī)；銀行間更側(cè)重業(yè)務(wù)與財(cái)務(wù)分析章節(jié)的細(xì)致化、披露范圍更寬，便于投資者進(jìn)行價(jià)值判斷。在簡(jiǎn)化改革中，常發(fā)行計(jì)劃與簡(jiǎn)明信息披露主要降低重復(fù)披露成本，但適用主體多為經(jīng)驗(yàn)成熟、資質(zhì)較優(yōu)的發(fā)行人，且原則上并未實(shí)質(zhì)減少披露義務(wù)領(lǐng)域，因而簡(jiǎn)化并不自動(dòng)帶來(lái)定價(jià)有用的提升。

境外比較中，Reg S、144A與SEC注冊(cè)等框架更突出以市場(chǎng)與投資者為導(dǎo)向：發(fā)行文件通?？偨Y(jié)并突出戰(zhàn)略、競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)與信用亮點(diǎn)；是否設(shè)置MD&A與財(cái)務(wù)分析取決于發(fā)行格式與信用資質(zhì)，且分析更側(cè)重利潤(rùn)表與現(xiàn)金流、對(duì)資產(chǎn)負(fù)債表科目拆解較少；風(fēng)險(xiǎn)提示篇幅更大、排序按重要性安排而非制式分欄，并覆蓋更細(xì)的法律合規(guī)、社會(huì)經(jīng)濟(jì)局勢(shì)與中介聲譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)；投資者保護(hù)機(jī)制條款更具彈性，可圍繞特定信用風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)設(shè)置契約性約束，抬升虛假陳述與隱瞞信息成本，并為風(fēng)險(xiǎn)處置預(yù)留協(xié)商展期、置換、要約回購(gòu)等路徑，從而提升風(fēng)險(xiǎn)-條款-定價(jià)的耦合度。

四、結(jié)論與建議：從形式合格走向定價(jià)有用的披露范式

基于投資者問(wèn)卷調(diào)研，信息使用者更集中關(guān)注直接影響發(fā)行人經(jīng)營(yíng)狀況與償債能力的項(xiàng)目，包括控股股東背景及支持力度、負(fù)債情況、重大資產(chǎn)重組中的實(shí)控人變化與資金來(lái)源、債務(wù)承接安排、超過(guò)總資產(chǎn)10%的財(cái)務(wù)科目變動(dòng)等；同時(shí)也觀察到與常規(guī)認(rèn)識(shí)不一致之處，如對(duì)募集資金用途合規(guī)性的關(guān)注度低于預(yù)期、對(duì)內(nèi)部制度與專戶管理關(guān)注不高、對(duì)宏觀風(fēng)險(xiǎn)重視程度偏低。結(jié)合境內(nèi)外制度差異與現(xiàn)行規(guī)則運(yùn)行特征，披露優(yōu)化應(yīng)以償債能力為軸，采取形式簡(jiǎn)化與實(shí)質(zhì)突出的組合。

一是對(duì)企業(yè)基本情況的信息披露進(jìn)行形式簡(jiǎn)化，如對(duì)歷史沿革、內(nèi)控制度、機(jī)構(gòu)設(shè)置、董監(jiān)高簡(jiǎn)歷等不直接影響業(yè)務(wù)開(kāi)展與財(cái)務(wù)杠桿、對(duì)償債能力判斷邊際貢獻(xiàn)較低且投資者關(guān)注度較低的內(nèi)容壓縮篇幅；存續(xù)期披露進(jìn)一步向償債能力變化直接相關(guān)內(nèi)容傾斜，對(duì)重復(fù)事項(xiàng)采用索引式援引定期報(bào)告與審計(jì)報(bào)告，提高可閱讀性與披露質(zhì)量。

二是償債能力分析與風(fēng)險(xiǎn)提示做到實(shí)質(zhì)突出，通過(guò)板塊整合將有效信息集聚，將收入成本毛利率分析、信用評(píng)級(jí)觀點(diǎn)、償債指標(biāo)及分析、授信使用、有息債務(wù)結(jié)構(gòu)、投資者保護(hù)條款等關(guān)鍵板塊集中呈現(xiàn)；風(fēng)險(xiǎn)提示既保證充分性，也設(shè)立合理閾值并把握重要性，對(duì)已暴露風(fēng)險(xiǎn)充分披露、對(duì)可能風(fēng)險(xiǎn)披露未來(lái)趨勢(shì)與觸發(fā)路徑、對(duì)與償債風(fēng)險(xiǎn)關(guān)聯(lián)不大的內(nèi)容簡(jiǎn)化或不體現(xiàn)，以適度標(biāo)準(zhǔn)提升價(jià)格發(fā)現(xiàn)效率。

三是補(bǔ)齊主動(dòng)信息披露短板，對(duì)科技創(chuàng)新能力強(qiáng)、高成長(zhǎng)性、“小而美”發(fā)行人，強(qiáng)化股東支持與協(xié)同、重大業(yè)務(wù)進(jìn)展、研發(fā)突破、重大戰(zhàn)略、區(qū)域行業(yè)地位與競(jìng)爭(zhēng)格局等可驗(yàn)證信息；對(duì)潛在信用風(fēng)險(xiǎn)與債務(wù)拖累，鼓勵(lì)主動(dòng)披露連帶責(zé)任擔(dān)保、明股實(shí)債、未決訴訟與執(zhí)行、同一控股股東下重要關(guān)聯(lián)方可能由發(fā)行人承擔(dān)履約義務(wù)的有息債務(wù)等。

四是強(qiáng)化重大資產(chǎn)重組關(guān)鍵信息披露，在保留交易對(duì)手、對(duì)價(jià)、結(jié)構(gòu)、進(jìn)程等基本要點(diǎn)之外，將資金來(lái)源渠道及合理性、有息債務(wù)承接規(guī)模類型期限與財(cái)務(wù)成本作為重點(diǎn)，便于判斷重組后杠桿變化與償債約束。

五是建立信用債信息披露質(zhì)量評(píng)價(jià)體系，圍繞披露質(zhì)量、與交易場(chǎng)所配合、投資者關(guān)系管理等維度形成可量化評(píng)價(jià)與獎(jiǎng)懲機(jī)制，推動(dòng)分層分類由發(fā)行資質(zhì)導(dǎo)向進(jìn)一步轉(zhuǎn)向披露質(zhì)量導(dǎo)向，以示范效應(yīng)促進(jìn)行業(yè)“披露-定價(jià)”機(jī)制的可操作落地。

原文出自： 李曉晨，裘索夫，曾炯，等．“簡(jiǎn)化”與“有效”：以償債能力為軸的債券結(jié)構(gòu)性信息披露[J].金融市場(chǎng)研究，2025(12):100-109.

李曉晨，中金公司投資銀行部董事總經(jīng)理

裘索夫，中金公司投資銀行部總監(jiān)

曾炯，中金公司投資銀行部高級(jí)經(jīng)理

汪鑒，中金公司投資銀行部經(jīng)理

投資者問(wèn)卷調(diào)研工作貢獻(xiàn)：龐仲菲、魏家瑤、周國(guó)鑄，中金公司固定收益部副總經(jīng)理

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編輯：王菁

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