產(chǎn)業(yè)債發(fā)行“門檻”或抬升 區(qū)縣級主體融資分化漸顯

新華財經(jīng)上海4月13日電 近期，市場流傳監(jiān)管擬收緊產(chǎn)業(yè)債新增發(fā)行窗口指導(dǎo)的消息，引發(fā)債券市場廣泛關(guān)注。盡管相關(guān)政策尚未正式落地，但多位受訪業(yè)內(nèi)人士表示，從監(jiān)管導(dǎo)向來看，產(chǎn)業(yè)債審核標準正從形式合規(guī)向?qū)嵸|(zhì)經(jīng)營能力轉(zhuǎn)變，發(fā)行門檻或?qū)⑾到y(tǒng)性抬升，弱資質(zhì)主體融資空間面臨進一步壓縮。

業(yè)內(nèi)普遍認為，在隱性債務(wù)化解持續(xù)推進及城投轉(zhuǎn)型進入關(guān)鍵階段的背景下，產(chǎn)業(yè)債市場運行邏輯正面臨重塑。未來，融資機會將更多向具備真實產(chǎn)業(yè)基礎(chǔ)、穩(wěn)定現(xiàn)金流和可持續(xù)盈利能力的主體集中，而缺乏內(nèi)生造血能力的企業(yè)，或逐步被市場邊緣化。

窗口指導(dǎo)趨嚴

從市場流傳的版本來看，本輪窗口指導(dǎo)的核心變化，集中體現(xiàn)在對產(chǎn)業(yè)類主體認定指標體系的升級與收緊。

據(jù)記者了解，“335”指標是監(jiān)管于2024年出臺的重要參考標準，用于判斷城投平臺是否具備產(chǎn)業(yè)屬性及新增發(fā)債資格。按照相關(guān)要求，在當前城投債發(fā)行以借新還舊為主的背景下，新增融資需滿足一定結(jié)構(gòu)性約束，即城建類資產(chǎn)占比不超過30%、來自政府的收入占比不超過30%、財政補貼占凈利潤比例不超過50%。

從政策意圖來看，“335”指標的核心在于推動城投平臺加快向市場化主體轉(zhuǎn)型。過去，部分城投企業(yè)資產(chǎn)和收入較為依賴政府資源，而在“退平臺”要求下，監(jiān)管通過設(shè)置量化約束，引導(dǎo)其逐步降低政府依賴，提升市場化經(jīng)營能力。

而市場傳聞中的“224”指標，則是在“335”基礎(chǔ)上的進一步收緊與延伸，即政府性資產(chǎn)和收入占比均壓降至20%，財政補貼占比降至40%。

“這意味著監(jiān)管從‘看結(jié)構(gòu)’走向‘看質(zhì)量’，從‘看表面合規(guī)’轉(zhuǎn)向‘看真實經(jīng)營能力’。”一位券商固收業(yè)務(wù)負責(zé)人表示，資產(chǎn)和收入結(jié)構(gòu)可以通過調(diào)整實現(xiàn)，但盈利能力和現(xiàn)金流更難修飾，指標收緊將顯著提高產(chǎn)業(yè)債發(fā)行的門檻。

西南地區(qū)一位券商投行承攬人士對記者表示，監(jiān)管近期對產(chǎn)業(yè)平臺認定口徑進一步細化和明確，與其長期以來支持具備真實產(chǎn)業(yè)屬性主體開展新增融資的政策導(dǎo)向一脈相承。無論是此前的“335”指標，還是當前市場討論較多的“224”標準，均在一定程度上為具備產(chǎn)業(yè)屬性的平臺保留了新增發(fā)債空間。不過，從近年來監(jiān)管批復(fù)及發(fā)行案例來看，具備獨立經(jīng)營能力、產(chǎn)業(yè)屬性清晰的純產(chǎn)業(yè)平臺，仍是政策重點支持方向。

監(jiān)管邏輯轉(zhuǎn)變

業(yè)內(nèi)普遍認為，本輪窗口指導(dǎo)調(diào)整的核心原因，在于監(jiān)管層對產(chǎn)業(yè)債真實產(chǎn)業(yè)屬性的認定標準進一步提升。

過去一段時間，一些主體通過資產(chǎn)騰挪、收入結(jié)構(gòu)調(diào)整等方式滿足“335”指標，實現(xiàn)了新增發(fā)債。但在實際經(jīng)營中，部分企業(yè)仍較為依賴政府性資源或財政補貼，市場化造血能力不足，存在一定的形式轉(zhuǎn)型的情況。

“如果僅依賴結(jié)構(gòu)調(diào)整而非真實經(jīng)營改善，容易形成‘舊債未解、新債再生’的問題?！币晃槐本┑貐^(qū)評級機構(gòu)人士表示，在隱性債務(wù)化解持續(xù)推進的背景下，監(jiān)管層更加強調(diào)企業(yè)自身償債能力，關(guān)注經(jīng)營性現(xiàn)金流與盈利質(zhì)量，推動債券市場回歸信用本源。

同時，城投平臺轉(zhuǎn)型進入關(guān)鍵階段。根據(jù)相關(guān)政策要求，2027年6月底前需完成融資平臺退平臺，徹底剝離政府融資職能。這意味著，城投企業(yè)未來必須依靠市場化經(jīng)營實現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展，而非依賴政府信用背書。

在此背景下，提高產(chǎn)業(yè)債發(fā)行門檻，一方面有助于壓降弱資質(zhì)主體新增債務(wù)，防范系統(tǒng)性風(fēng)險；另一方面也通過“硬約束”倒逼平臺加快轉(zhuǎn)型，推動資源向“真產(chǎn)業(yè)、真盈利、真現(xiàn)金流”的主體集中。

上述西南地區(qū)券商投行承攬人士對記者表示，監(jiān)管審核正更加注重企業(yè)經(jīng)營質(zhì)量和產(chǎn)業(yè)真實性，相關(guān)導(dǎo)向并未發(fā)生根本變化。上述政策調(diào)整對符合監(jiān)管導(dǎo)向、具備真實產(chǎn)業(yè)基礎(chǔ)的主體影響有限，但對于兼具城投屬性、且希望通過整體轉(zhuǎn)型實現(xiàn)新增融資的平臺而言，約束明顯趨嚴。未來城投屬性較強的主體新增發(fā)債空間或進一步收窄，產(chǎn)業(yè)債市場結(jié)構(gòu)將更加向市場化、經(jīng)營性主體集中。

信用分層加速

若相關(guān)政策落地，市場普遍預(yù)計，產(chǎn)業(yè)債市場將呈現(xiàn)更為明顯的分化格局。

一方面，具備真實產(chǎn)業(yè)基礎(chǔ)、盈利能力較強、區(qū)域經(jīng)濟實力突出的主體，將更容易獲得投資者認可和資金支持，融資成本有望進一步下行，形成“強者恒強”的格局。

另一方面，區(qū)縣級產(chǎn)業(yè)主體或成為本輪調(diào)整中受影響最大的群體。業(yè)內(nèi)人士認為，這類主體普遍存在資產(chǎn)質(zhì)量偏弱、盈利能力不足、經(jīng)營性現(xiàn)金流依賴政府等問題，在規(guī)模、盈利及現(xiàn)金流等多重約束下，達標難度較大。

此外，新增AAA級擔保要求也進一步抬高融資門檻。由于高等級擔保資源相對稀缺，部分區(qū)域可能面臨“有項目、無擔保”的現(xiàn)實約束。“如果相關(guān)要求全面執(zhí)行，部分區(qū)縣級主體新增發(fā)債通道或?qū)⒚黠@收窄。”有國有增信機構(gòu)人士坦言，在當前環(huán)境下，即便通過增信措施，也未必能夠順利獲得批文。

從融資結(jié)構(gòu)來看，弱資質(zhì)主體可能被迫轉(zhuǎn)向非標融資或結(jié)構(gòu)化工具，但相應(yīng)融資成本將明顯上升，期限結(jié)構(gòu)也更為短期化，整體融資環(huán)境趨緊。從更長期視角看，業(yè)內(nèi)人士認為，此輪政策調(diào)整將加速產(chǎn)業(yè)債市場的信用分層，并推動市場從規(guī)模導(dǎo)向轉(zhuǎn)向質(zhì)量導(dǎo)向。

“過去滿足指標更多是一張‘入場券’，而未來多維約束下，企業(yè)的經(jīng)營能力、現(xiàn)金流穩(wěn)定性和產(chǎn)業(yè)真實性，將成為決定融資可得性的核心變量。”上述北京評級機構(gòu)人士表示。

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編輯：王柘

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